H
CỔ TỨC NÊN CHIA HAY NÊN GIỮ
Tại sao phải nghiên cứu chính sách cổ tức? Nếu bạn là người ra quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty không? Nói cách khác, nó có làm giảm giá trị thị trường của công ty không và do đó, gián tiếp làm các cổ đông bị thiệt hại hay không?
Cùng với Luật doanh nghiệp và chính sách đẩy mạnh cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước, số lượng công ty cổ phần đã không ngừng gia tăng trong những năm gần đây. Các công ty này hàng năm sau khi quyết toán tài chính thì vấn đề cổ tức lại được đặt ra: nên chia hay giữ lại. Trong phạm vi bài báo này chúng tôi xin bàn đến những khía cạnh lý thuyết và thực tiễn xoay quanh vấn đề phân chia cổ tức.
Tại sao phải nghiên cứu chính sách cổ tức? Nếu bạn là người ra quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty không? Nói cách khác, nó có làm giảm giá trị thị trường của công ty không và do đó, gián tiếp làm các cổ đông bị thiệt hại hay không?
Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời là chính sách cổ tức chẳng có tác động gì lên giá trị của công ty cả, đại diện cho lập luận này là kết quả nghiên cứu của hai ông Miller và Modigliani được công bố lần đầu vào năm 1961. Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch …cho nên câu trả lời sẽ là: trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì vậy sẽ có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông. Do đó, cần thận trọng khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức.
Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: “chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác”.
Trước khi khảo sát khía cạnh mang tính lý thuyết về chính sách cổ tức, chúng ta sẽ lướt nhanh qua các vấn đề có tính chiến lược và pháp lý của chính sách này. Qua đó chúng ta sẽ có được một kết luận sơ bộ là, không hề tồn tại cái gọi chiến lược tối ưu cho chính sách cổ tức mà phải tùy từng trường hợp cụ thể để ra các quyết định cụ thể.
1. Khía cạnh mang tính chiến lược
Giả dụ rằng hiện nay công ty của bạn đang có một cơ hội đầu tư tốt, vấn đề nằm ở chỗ nên tài trợ cho dự án này bằng nguồn nào đây? Giả sử rằng lượng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án này vượt quá khả năng đi vay của công ty bạn, do đó, buộc công ty của bạn phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu, nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư đầy triển vọng này. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại – giới hạn việc trả cổ tức, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới.
Nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả cổ tức, khi đó, chính sách này sẽ làm nản lòng những nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai, những nhà đầu tư này (thường là các định chế tài chính như quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữ. Từ đó làm giảm giá trị thị trường cũa cổ phiếu, điều này mâu thuẫn với mục tiêu tối hậu mà công ty đeo đuổi là tối đa hoá sự giàu có của các cổ đông. Ngoài ra, việc cổ phiếu công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ đặt công ty trước một tình huống là bị đe dọa thao túng mua (take over).
Còn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tài trợ cho dự án thì công ty sẽ phải đối diện với các vấn đề sau: tốn kém phát sinh do chi phí phát hành cổ phiếu mới (trung bình bằng 15% tổng giá trị phát hành) và quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành có thể bị đe dọa. Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Quả thật điều này không đơn giản. Phương án nào cũng có cái giá của nó, vấn đề là tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất.
2. Khía cạnh mang tính pháp lý
Có phải nhà quản trị có toàn quyền tự do trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức không? Câu trả lời là không, vì hệ thống pháp lý hạn chế quyền này của các nhà quản trị. Mặc dù cổ đông là những người chịu rủi ro cao nhất, nhưng những đối tượng khác như chủ nợ, người lao động cũng phải gánh chịu rủi ro (mặc dù thấp hơn các cổ đông) và trái quyền của họ trước tài sản của công ty cao hơn các cổ đông. Để đảm bảo quyền lợi của các đối tượng này, hệ thống pháp lý hạn chế việc công ty trả cổ tức vượt qua lợi nhuận tích lũy. Ngoài ra, những điều khoản áp đặt bởi các chủ nợ cũng hạn chế phần nào quyền quyết định của ban quản trị trước các chính sách cổ tức của công ty.
3. Khía cạnh mang tính lý thuyết về chính sách cổ tức
Về mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau về hai quan điểm: (1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và (2) chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả. Cụ thể, các lý thuyết này sẽ cho ta thấy 2 điều:
Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài - tức công ty không thể huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty một khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi.
Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả.
Rõ ràng, cả hai tình huống lý thuyết trên đều dẫn đến một kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả (thực tế không như vậy). Bây giờ chúng ta sẽ lần lượt chứng minh các điều nêu trên.
Giả sử rằng công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng CF không đổi và vĩnh viễn. Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là ke, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0 = D/ke.
Nếu một phần b của dòng ngân lưu ròng được giữ lại mỗi năm – bắt đầu từ năm tới, khi đó, phần cổ tức được chia cho cổ đông mỗi năm sẽ là CF(1-b), giá trị vốn chủ sở hữu trong trường hợp này sẽ được xác định như sau: V0=CF(1 – b)/(ke – g) hay V0 = CF(1 – b)/(ke – b * ROI), trong đó g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Bây giờ thử xem xét một ví dụ tương tự bằng số:
Tình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng được dùng để trả cổ tức.
Giả dụ công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng vĩnh viễn là 1.000 USD/năm. Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức là D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là ke = 10%, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0 = D/ke = 1.000 / 0,1 = 10.000 USD.
Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư.
1. Nếu ROI = ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1.000*(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,1) = 10.000
2. Nếu ROI = 15% ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,15) = 20.000
3. Nếu ROI = 5% ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,05) = 6.666
Rõ ràng, với chính sách cổ tức không đổi, tức giữ lại 50% ngân lưu ròng, trả cổ tức 50% phần còn lại, cái làm cho giá trị của vốn chủ sở hữu tăng hay giảm chính là suất sinh lợi từ đầu tư vào dự án mới (ROI) bằng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu không đổi. Nếu ROI của dự án mới lớn hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Nếu ROI của dự án mới nhỏ hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ giảm. Như vậy, cái làm thay đổi giá trị của vốn chủ sở hữu là quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức. Như vậy là tình huống thứ nhất của lý thuyết đã được chứng minh. Bây giờ, chúng ta sẽ chứng minh cho tình huống lý thuyết thứ hai.
Giả dụ rằng cơ hội đầu tư mới đòi hỏi công ty A phải chi đầu tư 1.000 USD vào năm nay, và nhận được một nguồn ngân lưu ròng là 200 USD/năm từ năm tới cho đến vĩnh viễn, biết suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV của dự án sẽ là:
NPV = -1.000 + (200 / 0,1) = +1.000 USD
Tình huống 1: Nếu công ty A giữ lại toàn bộ nguồn ngân lưu ròng của năm nay để đầu tư vào dự án mới và như vậy đồng nghĩa với việc cổ đông của công ty A sẽ không nhận được cổ tức trong năm nay, khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu sẽ là:
V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới)
= 0 + (1.000 / 0,1) + (200 / 0,1) = 12.000 USD
Tình huống 2: Chi phí đầu tư 1.000 USD cho dự án mới được huy động từ việc phát hành cổ phiếu mới, khi đó:
V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới) – (Chi phí đầu tư cho dự án mới có được từ phát hành cổ phiếu mới)
= 1.000 + (1.000 / 0,1) + (200 / 0,1) – 1.000 = 12.000 USD
Rõ ràng, nếu có sự tồn tại của nguồn vốn bên ngoài, thì dù ban quản trị của công ty A có sử dụng chính sách cổ tức kiểu nào đi nữa: không trả cổ tức (tình huống 1) hay vẫn trả cổ tức (tình huống 2) thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng không đổi.
Tóm lại, lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều: (1) Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn ke mà cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ sở hữu. (2) Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.
4. Những khía cạnh mang tính thực tiễn về chính sách cổ tức
Bây giờ chúng ta sẽ khảo sát qua những lập luận không tán thành với kết luận được đưa ra từ lý thuyết về chính sách cổ tức, đó là, chính sách cổ tức không hề có tác động gì đến giá trị thị trường của công ty và của vốn chủ sở hữu. Để hiểu rõ chúng ta sẽ cùng nhau khám phá những nhân tố quan trọng mà trên thực tế những nhà quản trị tài chính cần cân nhắc kỹ lưỡng trước khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức. Những nhân tố này bao gồm:
Mức độ quan tâm mà các cổ đông dành cho thu nhập từ cổ tức ra sao?
Những cổ đông quan tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức bao gồm người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm … có thể sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của một công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai.
Lý thuyết cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, thì việc cắt giảm cổ tức như thế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các đông cho dù họ thuộc nhóm nào đi nữa, vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng được đền bù nhờ sự tăng giá thị trường của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trước thông tin về dự án đầu tư mới. Thực tế không đơn giản như thế. Thứ nhất, trước sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức như thế, những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định và chắc chắn sẽ nhận ra rằng mô thức ngân lưu mục tiêu (pattern of cashflow) mà họ đã lên kế hoạch đã bị bóp méo không như mong đợi. Để tái lập lại mô thức này, họ phải thay đổi lại danh mục đầu tư của họ và như thế sẽ rất tốn kém. Liệu sự tăng giá trong giá trị cổ phiếu hiện hành có đủ bù đắp được cho tổng thiệt hại gây ra từ sự sụt giảm trong thu nhập cổ tức hiện hành và sự tốn kém khi thay đổi danh mục đầu tư hiện hành của họ hay không? Hai là, nếu có sự tồn tại của thuế lợi vốn (tax on capital gains), mà thực tế là có, thì cho dù trường hợp một không xảy ra, thì họ vẫn phải chịu một khoản thuế lợi vốn từ việc bán đi cổ phiếu đang nắm giữ hiện hành. Lợi ích mang lại từ sự gia tăng giá trị cổ phiếu đến từ thông tin của dự án đầu tư mới vì thế sẽ giảm đi và vấn đề là phần lợi ích còn lại liệu có đủ đền bù cho những thiệt hại mà các cổ đông gánh chịu từ sự thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức hay không. Như vậy, khác với lý thuyết cho rằng quyền lợi của cổ đông không hề bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chính sách cổ tức, thực tế cho thấy quyền lợi của họ có bị ảnh hưởng và điều này đã xảy ra.
Cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn cổ tức của ngày hôm nay?
Myron Gordon trong một nghiên cứu của mình đã đưa ra một lập luận thách thức với những lập luận của lý thuyết M&M là 1USD thu nhập cổ tức hôm nay thì lớn hơn 1 USD lợi nhuận được giữ lại ngày hôm nay để đầu tư vào dự án mới, vì sự thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở, do đó, cổ tức được chia trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không chắc chắn) do đó sẽ được chiết khấu ở một mức chiết khấu cao hơn. Kết luận này nói lên điều gì? Nó nói lên rằng các nhà đầu tư thích nhận cổ tức ngay bây giờ hơn là chuyển nó vào trong tương lai, và vì vậy một chính sách giữ lại lợi nhuận cao hơn đồng nghĩa với tỉ lệ trả cổ tức thấp hơn, mặc dù có thể không làm gia tăng rủi ro, nhưng các nhà đầu tư thì không nghĩ như thế và họ sẽ diễn giải điều này như là một tín hiệu không thuận lợi, và do đó, giá cổ phiếu của công ty sẽ giảm chứ không tăng như lập luận trong lý thuyết. Như vậy, nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro đối với thời điểm được chi trả cổ tức đã làm cho kết luận có được từ nghiên cứu lý thuyết bị phá sản.
Thị trường không hoàn hảo và hiệu ứng nhóm khách hàng (clientele effects)
Giống lập luận trong phần 3.4.1, nhưng thêm vào các chi phí cụ thể mà nhà đầu tư phải gánh chịu những chi phí này chính là hệ quả tất yếu của một thị trường không hoàn hảo (trong khi lập luận lý thuyết thì dựa trên giả định về một thị trường hoàn hảo), cụ thể như sau:
• Phí môi giới nhà đầu tư phải chịu khi chào bán cổ phiếu mà họ đang nắm giữ.
• Phí giao dịch khác, ví dụ như chi phí tìm kiếm một nhà môi giới lấy hoa hồng thấp.
• Mất lãi trong quá trình chờ bán cổ phiếu.
• Chi phí phát sinh do việc thay đổi danh mục đầu tư.
• Thuế lợi vốn…
Nếu nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu của một công ty nhỏ, chưa lên sàng thì chi phí từng loại sẽ còn cao hơn. Thực tế, có những nhóm cổ đông, ví dụ như: người già, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng …, thích những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mô thức ngân lưu được thiết kế cho riêng mục tiêu của họ, thậm chí họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này. Sở dĩ họ làm vậy là vì họ muốn có được sự đảm bảo cho một dòng ngân lưu cố định, ổn định và đáng tin cậy. Một trong những sự lựa chọn cho loại ngân lưu cố định, ổn định và đáng tin cậy này chính là cổ tức được chia từ việc nắm giữ cổ phiếu của các công ty có chính sách cổ tức ổn định và ít thay đổi. Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng của công ty. Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effects). Thế nhưng hiệu ứng này, với hệ quả của nó là một chính sách cổ tức ổn định và nhất quán, có tác động đến giá trị của công ty hay không? Câu trả lời là có, vì việc đeo đuổi chính sách cổ tức ổn định và nhất quán sẽ khiến cho công ty phải gánh chịu các chi phí như: (1) công ty có thể sẽ phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt, làm tăng giá trị của công ty trong tương lai vì theo đuổi chính sách cổ tức này, (2) nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt này, công ty hoặc là phải đi vay, hoặc là phải phát hành thêm cổ phiếu mới. Chi phí của việc đi vay là lãi suất vay và sự gia tăng rủi ro tài chính mà công ty phải gánh chịu, còn chi phí của việc phát hành cổ phiếu mới thì đã được đề cập rải rác trong bài này.
Chính sách thuế ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ra sao?
Nếu thuế lợi vốn cao hơn thuế thu nhập đóng trên cổ tức thì cổ đông sẽ thích chính sách cổ tức cao hơn là chính sách cổ tức thấp, và ngược lại. Khi đó chính sách cổ tức mà công ty đeo đuổi sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của các nhà đầu tư là liệu có nên nắm giữ cổ phiếu của công ty hay không? Và như thế sẽ có tác động đối với giá trị cổ phiếu của công ty.
Liệu các nhà đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là một thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không?
Sự thay đổi chính sách cổ tức của công ty có thể được các nhà đầu tư suy diễn như là một thông điệp mà ban quản trị muốn gởi đến cho các nhà đầu tư về sự phồn vinh của công ty trong tưong lai. Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệ trả cổ tức hay phát hành cổ phiếu thưởng (Scrip shares), các nhà đầu tư sẽ xem đây như là một thông điệp là ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố. Trong tương lai gần cũng như xa, thông điệp này gián tiếp sẽ là công ty sẽ phát triển phồn vinh trong tưong lai, và với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng.
5. Những lời khuyên về chính sách cổ tức
Từ việc khảo sát các khía cạnh chiến lược, khía cạnh pháp lý, khía cạnh lý thuyết và khía cạnh thực tiễn như vừa trình bày trên đây, chúng tôi rút ra được một số lời khuyên về chính sách cổ tức đối với công ty cổ phần, xin nêu ra đây để cùng nhau tham khảo.
• Nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán, tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với giá trị của công ty.
• Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định, nhất quán của chính sách cổ tức ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp đồng nghĩa với việc tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại, nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn sẽ : Một là, khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng. Hai là, công ty vô tình sẽ trở thành mục tiêu của một sự thao túng mua (take over). Ba là, lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều. Tất cả những điều này đều có ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty.
• Một chính sách cổ tức an toàn là một chính sách cổ tức có tỉ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách hàng) vừa đảm bảo một tỉ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty.
• Tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu vì một lý do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, thì công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó, để tối thiểu hoá những hậu quả gây ra từ một sự cắt giảm cổ tức đột ngột như thế
Thep Tạp Chí Phát Triển Kinh Tế
Tại sao phải nghiên cứu chính sách cổ tức? Nếu bạn là người ra quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty không? Nói cách khác, nó có làm giảm giá trị thị trường của công ty không và do đó, gián tiếp làm các cổ đông bị thiệt hại hay không?
Cùng với Luật doanh nghiệp và chính sách đẩy mạnh cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước, số lượng công ty cổ phần đã không ngừng gia tăng trong những năm gần đây. Các công ty này hàng năm sau khi quyết toán tài chính thì vấn đề cổ tức lại được đặt ra: nên chia hay giữ lại. Trong phạm vi bài báo này chúng tôi xin bàn đến những khía cạnh lý thuyết và thực tiễn xoay quanh vấn đề phân chia cổ tức.
Tại sao phải nghiên cứu chính sách cổ tức? Nếu bạn là người ra quyết định tỉ lệ chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì? Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty không? Nói cách khác, nó có làm giảm giá trị thị trường của công ty không và do đó, gián tiếp làm các cổ đông bị thiệt hại hay không?
Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời là chính sách cổ tức chẳng có tác động gì lên giá trị của công ty cả, đại diện cho lập luận này là kết quả nghiên cứu của hai ông Miller và Modigliani được công bố lần đầu vào năm 1961. Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch …cho nên câu trả lời sẽ là: trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì vậy sẽ có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông. Do đó, cần thận trọng khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức.
Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là: “chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác”.
Trước khi khảo sát khía cạnh mang tính lý thuyết về chính sách cổ tức, chúng ta sẽ lướt nhanh qua các vấn đề có tính chiến lược và pháp lý của chính sách này. Qua đó chúng ta sẽ có được một kết luận sơ bộ là, không hề tồn tại cái gọi chiến lược tối ưu cho chính sách cổ tức mà phải tùy từng trường hợp cụ thể để ra các quyết định cụ thể.
1. Khía cạnh mang tính chiến lược
Giả dụ rằng hiện nay công ty của bạn đang có một cơ hội đầu tư tốt, vấn đề nằm ở chỗ nên tài trợ cho dự án này bằng nguồn nào đây? Giả sử rằng lượng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án này vượt quá khả năng đi vay của công ty bạn, do đó, buộc công ty của bạn phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu, nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư đầy triển vọng này. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại – giới hạn việc trả cổ tức, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới.
Nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả cổ tức, khi đó, chính sách này sẽ làm nản lòng những nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai, những nhà đầu tư này (thường là các định chế tài chính như quỹ hưu bổng, quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữ. Từ đó làm giảm giá trị thị trường cũa cổ phiếu, điều này mâu thuẫn với mục tiêu tối hậu mà công ty đeo đuổi là tối đa hoá sự giàu có của các cổ đông. Ngoài ra, việc cổ phiếu công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ đặt công ty trước một tình huống là bị đe dọa thao túng mua (take over).
Còn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tài trợ cho dự án thì công ty sẽ phải đối diện với các vấn đề sau: tốn kém phát sinh do chi phí phát hành cổ phiếu mới (trung bình bằng 15% tổng giá trị phát hành) và quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành có thể bị đe dọa. Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Quả thật điều này không đơn giản. Phương án nào cũng có cái giá của nó, vấn đề là tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất.
2. Khía cạnh mang tính pháp lý
Có phải nhà quản trị có toàn quyền tự do trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức không? Câu trả lời là không, vì hệ thống pháp lý hạn chế quyền này của các nhà quản trị. Mặc dù cổ đông là những người chịu rủi ro cao nhất, nhưng những đối tượng khác như chủ nợ, người lao động cũng phải gánh chịu rủi ro (mặc dù thấp hơn các cổ đông) và trái quyền của họ trước tài sản của công ty cao hơn các cổ đông. Để đảm bảo quyền lợi của các đối tượng này, hệ thống pháp lý hạn chế việc công ty trả cổ tức vượt qua lợi nhuận tích lũy. Ngoài ra, những điều khoản áp đặt bởi các chủ nợ cũng hạn chế phần nào quyền quyết định của ban quản trị trước các chính sách cổ tức của công ty.
3. Khía cạnh mang tính lý thuyết về chính sách cổ tức
Về mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau về hai quan điểm: (1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và (2) chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả. Cụ thể, các lý thuyết này sẽ cho ta thấy 2 điều:
Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài - tức công ty không thể huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty một khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi.
Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả.
Rõ ràng, cả hai tình huống lý thuyết trên đều dẫn đến một kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả (thực tế không như vậy). Bây giờ chúng ta sẽ lần lượt chứng minh các điều nêu trên.
Giả sử rằng công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng CF không đổi và vĩnh viễn. Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là ke, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0 = D/ke.
Nếu một phần b của dòng ngân lưu ròng được giữ lại mỗi năm – bắt đầu từ năm tới, khi đó, phần cổ tức được chia cho cổ đông mỗi năm sẽ là CF(1-b), giá trị vốn chủ sở hữu trong trường hợp này sẽ được xác định như sau: V0=CF(1 – b)/(ke – g) hay V0 = CF(1 – b)/(ke – b * ROI), trong đó g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Bây giờ thử xem xét một ví dụ tương tự bằng số:
Tình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng được dùng để trả cổ tức.
Giả dụ công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng vĩnh viễn là 1.000 USD/năm. Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức là D (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi là ke = 10%, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là: V0 = D/ke = 1.000 / 0,1 = 10.000 USD.
Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư.
1. Nếu ROI = ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1.000*(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,1) = 10.000
2. Nếu ROI = 15% ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,15) = 20.000
3. Nếu ROI = 5% ke = 10%
V0 = CF(1 – b) / (ke – b * ROI) = 1000(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,05) = 6.666
Rõ ràng, với chính sách cổ tức không đổi, tức giữ lại 50% ngân lưu ròng, trả cổ tức 50% phần còn lại, cái làm cho giá trị của vốn chủ sở hữu tăng hay giảm chính là suất sinh lợi từ đầu tư vào dự án mới (ROI) bằng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu ROI của dự án mới bằng suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu không đổi. Nếu ROI của dự án mới lớn hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Nếu ROI của dự án mới nhỏ hơn suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông thì giá trị của vốn chủ sở hữu sẽ giảm. Như vậy, cái làm thay đổi giá trị của vốn chủ sở hữu là quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức. Như vậy là tình huống thứ nhất của lý thuyết đã được chứng minh. Bây giờ, chúng ta sẽ chứng minh cho tình huống lý thuyết thứ hai.
Giả dụ rằng cơ hội đầu tư mới đòi hỏi công ty A phải chi đầu tư 1.000 USD vào năm nay, và nhận được một nguồn ngân lưu ròng là 200 USD/năm từ năm tới cho đến vĩnh viễn, biết suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV của dự án sẽ là:
NPV = -1.000 + (200 / 0,1) = +1.000 USD
Tình huống 1: Nếu công ty A giữ lại toàn bộ nguồn ngân lưu ròng của năm nay để đầu tư vào dự án mới và như vậy đồng nghĩa với việc cổ đông của công ty A sẽ không nhận được cổ tức trong năm nay, khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu sẽ là:
V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới)
= 0 + (1.000 / 0,1) + (200 / 0,1) = 12.000 USD
Tình huống 2: Chi phí đầu tư 1.000 USD cho dự án mới được huy động từ việc phát hành cổ phiếu mới, khi đó:
V0 = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới) – (Chi phí đầu tư cho dự án mới có được từ phát hành cổ phiếu mới)
= 1.000 + (1.000 / 0,1) + (200 / 0,1) – 1.000 = 12.000 USD
Rõ ràng, nếu có sự tồn tại của nguồn vốn bên ngoài, thì dù ban quản trị của công ty A có sử dụng chính sách cổ tức kiểu nào đi nữa: không trả cổ tức (tình huống 1) hay vẫn trả cổ tức (tình huống 2) thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng không đổi.
Tóm lại, lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều: (1) Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn ke mà cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của vốn chủ sở hữu. (2) Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.
4. Những khía cạnh mang tính thực tiễn về chính sách cổ tức
Bây giờ chúng ta sẽ khảo sát qua những lập luận không tán thành với kết luận được đưa ra từ lý thuyết về chính sách cổ tức, đó là, chính sách cổ tức không hề có tác động gì đến giá trị thị trường của công ty và của vốn chủ sở hữu. Để hiểu rõ chúng ta sẽ cùng nhau khám phá những nhân tố quan trọng mà trên thực tế những nhà quản trị tài chính cần cân nhắc kỹ lưỡng trước khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức. Những nhân tố này bao gồm:
Mức độ quan tâm mà các cổ đông dành cho thu nhập từ cổ tức ra sao?
Những cổ đông quan tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức bao gồm người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm … có thể sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của một công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai.
Lý thuyết cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, thì việc cắt giảm cổ tức như thế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các đông cho dù họ thuộc nhóm nào đi nữa, vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng được đền bù nhờ sự tăng giá thị trường của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trước thông tin về dự án đầu tư mới. Thực tế không đơn giản như thế. Thứ nhất, trước sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức như thế, những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định và chắc chắn sẽ nhận ra rằng mô thức ngân lưu mục tiêu (pattern of cashflow) mà họ đã lên kế hoạch đã bị bóp méo không như mong đợi. Để tái lập lại mô thức này, họ phải thay đổi lại danh mục đầu tư của họ và như thế sẽ rất tốn kém. Liệu sự tăng giá trong giá trị cổ phiếu hiện hành có đủ bù đắp được cho tổng thiệt hại gây ra từ sự sụt giảm trong thu nhập cổ tức hiện hành và sự tốn kém khi thay đổi danh mục đầu tư hiện hành của họ hay không? Hai là, nếu có sự tồn tại của thuế lợi vốn (tax on capital gains), mà thực tế là có, thì cho dù trường hợp một không xảy ra, thì họ vẫn phải chịu một khoản thuế lợi vốn từ việc bán đi cổ phiếu đang nắm giữ hiện hành. Lợi ích mang lại từ sự gia tăng giá trị cổ phiếu đến từ thông tin của dự án đầu tư mới vì thế sẽ giảm đi và vấn đề là phần lợi ích còn lại liệu có đủ đền bù cho những thiệt hại mà các cổ đông gánh chịu từ sự thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức hay không. Như vậy, khác với lý thuyết cho rằng quyền lợi của cổ đông không hề bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chính sách cổ tức, thực tế cho thấy quyền lợi của họ có bị ảnh hưởng và điều này đã xảy ra.
Cổ tức trong tương lai có rủi ro hơn cổ tức của ngày hôm nay?
Myron Gordon trong một nghiên cứu của mình đã đưa ra một lập luận thách thức với những lập luận của lý thuyết M&M là 1USD thu nhập cổ tức hôm nay thì lớn hơn 1 USD lợi nhuận được giữ lại ngày hôm nay để đầu tư vào dự án mới, vì sự thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở, do đó, cổ tức được chia trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không chắc chắn) do đó sẽ được chiết khấu ở một mức chiết khấu cao hơn. Kết luận này nói lên điều gì? Nó nói lên rằng các nhà đầu tư thích nhận cổ tức ngay bây giờ hơn là chuyển nó vào trong tương lai, và vì vậy một chính sách giữ lại lợi nhuận cao hơn đồng nghĩa với tỉ lệ trả cổ tức thấp hơn, mặc dù có thể không làm gia tăng rủi ro, nhưng các nhà đầu tư thì không nghĩ như thế và họ sẽ diễn giải điều này như là một tín hiệu không thuận lợi, và do đó, giá cổ phiếu của công ty sẽ giảm chứ không tăng như lập luận trong lý thuyết. Như vậy, nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro đối với thời điểm được chi trả cổ tức đã làm cho kết luận có được từ nghiên cứu lý thuyết bị phá sản.
Thị trường không hoàn hảo và hiệu ứng nhóm khách hàng (clientele effects)
Giống lập luận trong phần 3.4.1, nhưng thêm vào các chi phí cụ thể mà nhà đầu tư phải gánh chịu những chi phí này chính là hệ quả tất yếu của một thị trường không hoàn hảo (trong khi lập luận lý thuyết thì dựa trên giả định về một thị trường hoàn hảo), cụ thể như sau:
• Phí môi giới nhà đầu tư phải chịu khi chào bán cổ phiếu mà họ đang nắm giữ.
• Phí giao dịch khác, ví dụ như chi phí tìm kiếm một nhà môi giới lấy hoa hồng thấp.
• Mất lãi trong quá trình chờ bán cổ phiếu.
• Chi phí phát sinh do việc thay đổi danh mục đầu tư.
• Thuế lợi vốn…
Nếu nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu của một công ty nhỏ, chưa lên sàng thì chi phí từng loại sẽ còn cao hơn. Thực tế, có những nhóm cổ đông, ví dụ như: người già, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng …, thích những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mô thức ngân lưu được thiết kế cho riêng mục tiêu của họ, thậm chí họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này. Sở dĩ họ làm vậy là vì họ muốn có được sự đảm bảo cho một dòng ngân lưu cố định, ổn định và đáng tin cậy. Một trong những sự lựa chọn cho loại ngân lưu cố định, ổn định và đáng tin cậy này chính là cổ tức được chia từ việc nắm giữ cổ phiếu của các công ty có chính sách cổ tức ổn định và ít thay đổi. Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng của công ty. Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effects). Thế nhưng hiệu ứng này, với hệ quả của nó là một chính sách cổ tức ổn định và nhất quán, có tác động đến giá trị của công ty hay không? Câu trả lời là có, vì việc đeo đuổi chính sách cổ tức ổn định và nhất quán sẽ khiến cho công ty phải gánh chịu các chi phí như: (1) công ty có thể sẽ phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt, làm tăng giá trị của công ty trong tương lai vì theo đuổi chính sách cổ tức này, (2) nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt này, công ty hoặc là phải đi vay, hoặc là phải phát hành thêm cổ phiếu mới. Chi phí của việc đi vay là lãi suất vay và sự gia tăng rủi ro tài chính mà công ty phải gánh chịu, còn chi phí của việc phát hành cổ phiếu mới thì đã được đề cập rải rác trong bài này.
Chính sách thuế ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ra sao?
Nếu thuế lợi vốn cao hơn thuế thu nhập đóng trên cổ tức thì cổ đông sẽ thích chính sách cổ tức cao hơn là chính sách cổ tức thấp, và ngược lại. Khi đó chính sách cổ tức mà công ty đeo đuổi sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của các nhà đầu tư là liệu có nên nắm giữ cổ phiếu của công ty hay không? Và như thế sẽ có tác động đối với giá trị cổ phiếu của công ty.
Liệu các nhà đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là một thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không?
Sự thay đổi chính sách cổ tức của công ty có thể được các nhà đầu tư suy diễn như là một thông điệp mà ban quản trị muốn gởi đến cho các nhà đầu tư về sự phồn vinh của công ty trong tưong lai. Ví dụ, nếu bây giờ, công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệ trả cổ tức hay phát hành cổ phiếu thưởng (Scrip shares), các nhà đầu tư sẽ xem đây như là một thông điệp là ban quản trị công ty tự tin là hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt để công ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố. Trong tương lai gần cũng như xa, thông điệp này gián tiếp sẽ là công ty sẽ phát triển phồn vinh trong tưong lai, và với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng.
5. Những lời khuyên về chính sách cổ tức
Từ việc khảo sát các khía cạnh chiến lược, khía cạnh pháp lý, khía cạnh lý thuyết và khía cạnh thực tiễn như vừa trình bày trên đây, chúng tôi rút ra được một số lời khuyên về chính sách cổ tức đối với công ty cổ phần, xin nêu ra đây để cùng nhau tham khảo.
• Nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán, tránh gây ra những thay đổi đột ngột trong chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưỡng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với giá trị của công ty.
• Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, đảm bảo sự ổn định, nhất quán của chính sách cổ tức ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp. Chính sách cổ tức thấp đồng nghĩa với việc tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại, nếu quỹ tiền mặt tích lũy từ lợi nhuận giữ lại quá lớn sẽ : Một là, khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng. Hai là, công ty vô tình sẽ trở thành mục tiêu của một sự thao túng mua (take over). Ba là, lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều. Tất cả những điều này đều có ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty.
• Một chính sách cổ tức an toàn là một chính sách cổ tức có tỉ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định, nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách hàng) vừa đảm bảo một tỉ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty.
• Tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Trong trường hợp như thế, để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư này, công ty nên chọn giải pháp đi vay hay phát hành cổ phiếu mới. Nếu vì một lý do nào đó công ty không thể huy động đủ vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài mà buộc phải cắt giảm cổ tức, thì công ty cần phải cung cấp thông tin đầy đủ và giải thích một cách rõ ràng cho các nhà đầu tư biết về chương trình đầu tư sắp tới cũng như nhu cầu tài chính cần thiết để tài trợ cho dự án đó, để tối thiểu hoá những hậu quả gây ra từ một sự cắt giảm cổ tức đột ngột như thế
Thep Tạp Chí Phát Triển Kinh Tế
