Đây là lý do tại sao mình không tin vào EPS của các doanh nghiệp Việt Nam và cũng mất niềm tin luôn với P/E. Giờ mới có một bài chỉ ra các bất cập- nhưng bất cập lớn nhất là trong các thuyết minh báo cáo tài chính doanh nghiệp VN, doanh nghiệp không hề đưa ra chú thích rõ ràng cách tính EPS. Một lý do về nghịch lý P/E và ROE cũng nên? Bài báo này mình đọc được trên trang tinnhanhchungkhoan, post qua đây các bạn tham khảo Ngày 23-06-2008, 10:21
Cần tính lại chỉ tiêu EPS trong báo cáo thường niên EPS là một chỉ tiêu tài chính quan trọng được sử dụng rất phổ biến trong đầu tư
(ĐTCK-online) Việc trình bày báo cáo thu nhập trong các báo cáo thường niên của nhiều doanh nghiệp niêm yết còn bỏ qua nhiều khoản mục quan trọng trong việc tính toán EPS của công ty, vì những vấn đề "đặc thù" của Việt Nam.
Sự xuất hiện của các quỹ Sau khi kết thúc năm tài chính, các doanh nghiệp Việt Nam thường báo cáo kết quả kinh doanh và lên phương án phân phối các kết quả đó. Việc phân phối này được tiến hành thông qua sự chấp thuận của ĐHCĐ. Các quỹ hiện nay được doanh nghiệp trích lập bao gồm: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng phúc lợi và quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu. Những quỹ này cũng được lấy từ lợi nhuận sau thuế của cổ đông. Tuy nhiên, các cổ đông không hoàn toàn là người hưởng thụ các quỹ này.
Thứ nhất, quỹ khen thưởng phúc lợi dùng để khen thưởng cho ban quản trị khi điều hành doanh nghiệp có hiệu quả, có những đóng góp nhất định hoặc thưởng cho người lao động đã có những nỗ lực trong công việc. Tỷ lệ trích lập do ĐHCĐ quyết định. Do vậy, những người quản lý là đối tượng được hưởng thụ quỹ này, chứ không phải là các cổ đông.
Loại quỹ thứ hai là quỹ dự phòng tài chính. Quỹ này được trích lập từ lợi nhuận sau thuế với tỷ lệ 10% và được trích lập cho đến khi số dư quỹ này bằng 25% vốn điều lệ của công ty. Quỹ này được sử dụng để bù đắp các thiệt hại mà công ty gây ra như đền bù vi phạm hợp đồng, phạt vi phạm chế độ đăng ký kinh doanh, phạt vay nợ quá hạn, phạt vi phạm hành chính về thuế và các khoản phạt khác…, nhằm làm giảm một phần chi phí hoạt động trong kỳ, vì các khoản chi phí này không được hạch toán vào chi phí hợp lý để tính thuế. Như vậy, việc sử dụng quỹ này thực chất là một cách để che giấu các khoản lỗ do điều hành kém hiệu quả và đẩy phần thiệt hại này cho cổ đông gánh chịu. Các cổ đông đã quá ưu ái cho những "bất tài" trong điều hành của nhà quản trị. Điều này cho thấy, quỹ dự phòng tài chính về bản chất cũng không thuộc phần sở hữu của các cổ đông.
Về quỹ đầu tư phát triển. Quỹ này đúng như tên gọi của nó, được sử dụng để đầu tư phát triển và bổ sung cho nguồn vốn kinh doanh khi cần thiết. Do đó, về bản chất, quỹ này thuộc sở hữu của các cổ đông.
Điều đáng lưu ý là việc trích lập các quỹ này không có tính bắt buộc cho mọi doanh nghiệp, mà chỉ bắt buộc đối với loại hình DNNN. Bởi lẽ, quyền sở hữu trong những doanh nghiệp này là của Nhà nước. Do đó, có sự thống nhất trong phân chia lợi nhuận nên Nhà nước quy định việc trích lập các quỹ. Còn đối với các loại hình doanh nghiệp khác thì vấn đề phân phối lợi nhuận phải thuộc quyền của các cổ đông.
Sự sai lệch trong chỉ tiêu EPS Chuẩn mực kế toán quốc tế IAS 33 và chuẩn mực kế toán Việt Nam số 30 (VAS 30) có cùng chung phương pháp tính lãi trên cổ phiếu. Theo đó, EPS cơ bản được tính bằng cách lấy lãi hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phần phổ thông của công ty chia cho số bình quân cổ phiếu phổ thông lưu hành trong kỳ. Tuy nhiên, theo cách tính tại Quyết định số 100/2005/QĐ-BTC ngày 28/12/2005 và Thông tư số 21/2006/TT-BTC ngày 20/3/2006 hướng dẫn tính VAS 30, thì lợi nhuận chia cho cổ đông chưa trừ các quỹ như: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng phúc lợi và quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu. Phân tích ở trên cho thấy, các cổ đông không được hưởng thụ từ một số quỹ này như quỹ khen thưởng phúc lợi, quỹ dự phòng tài chính. Do đó, chỉ số EPS của các công ty sẽ bị thổi phồng lên nếu trong lợi nhuận phân bổ cho các cổ đông không loại trừ các quỹ này. Trong ví dụ về VNM, chúng tôi tiến hành điều chỉnh lại chỉ số EPS bằng cách loại trừ các quỹ trên và có được chỉ số EPS mới là 4.776 đồng/cổ phiếu, thấp hơn rất nhiều so với chỉ số EPS công bố: 5.601 đồng/cổ phiếu. Thu nhập thật sự mà các cổ đông nhận được thấp hơn do đó những chỉ tiêu so sánh liên quan như P/E cũng bị giảm đi một cách không cần thiết.
Trái phiếu chuyển đổi và khó khăn trong việc ước tính EPS kỳ vọng Khi tính toán giá mua, nhà đầu tư sẽ định giá cổ phiếu so với EPS kỳ vọng, chứ không phải là EPS quá khứ. Vì vậy, việc xác định EPS kỳ vọng là rất quan trọng. Đối với trường hợp các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi như của ACB, việc ước tính EPS kỳ vọng trở nên phức tạp hơn. Theo kế hoạch tầm nhìn 5 năm của ACB, lợi nhuận sau thuế của Tập đoàn năm 2008 là 1.800 tỷ đồng. Nếu giả định, không có phát hành thêm cổ phiếu thì số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm 2008 sẽ bằng đúng số lượng cổ phiếu vào thời điểm cuối năm 2007 là 263 triệu cổ phiếu. Do vậy, ta có thể kỳ vọng EPS năm 2008 là 6.844 đồng/cổ phiếu.
Tuy nhiên, vấn đề trở nên rắc rối khi xuất hiện trái phiếu chuyển đổi không xác định thời hạn chuyển đổi của ACB. Ngày 2/1/2008, ACB chốt quyền mua trái phiếu chuyển đổi đợt 2, trị giá 1.350 tỷ đồng với mệnh giá 1 triệu đồng/trái phiếu. Thời hạn chuyển đổi không xác định từ năm 2008 - 2012 với tỷ lệ chuyển đổi là 1 trái phiếu: 100 cổ phiếu có mệnh giá 10.000 đồng. Chú ý, ở đây chúng tôi không bàn luận đến tác động của 550 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi đợt 1 vì nó đã có kế hoạch chuyển đổi vào năm 2008.
Điều chỉnh lại EPS của VNM Lợi nhuận thuần phân bổ cho cổ đông sở hữu cổ phần phổ thông của công ty mẹ (triệu đồng) 963.448
Trừ quỹ khen thưởng phúc lợi (triệu đồng) 96.345
Quỹ dự phòng tài chính (triệu đồng) 48.172
Lợi nhuận thuần được điều chỉnh 818.931
Số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong kỳ (triệu cổ phiếu) 171,838
EPS được tính toán lại (đồng) 4.776
EPS công bố trong báo cáo thường niên 2007 (đồng) 5.601
Chính vì không có thời gian chuyển đổi xác định, nhà đầu tư không thể biết số trái phiếu trên có tiến hành chuyển đổi sang cổ phiếu trong năm 2008 hay không. Do đó, không thể ước tính được số bình quân gia quyền cổ phiếu phổ thông lưu hành trong năm 2008 và dẫn đến không xác định được EPS cơ bản, kỳ vọng.
Tương tự như vậy, nhà đầu tư cũng khó ước tính EPS pha loãng, kỳ vọng. Nếu số trái phiếu chuyển đổi trên không được chuyển thành cổ phiếu trong năm 2008 thì chúng ta có số bình quân cổ phiếu phổ thông (được giả định chuyển đổi toàn bộ từ trái phiếu chuyển đổi so với đầu kỳ báo cáo) lưu hành trong kỳ là 135 triệu cổ phiếu. Ngược lại, nếu số trái phiếu được chuyển đổi vào thời điểm nào đó trong năm 2008 (giả sử ta có t ngày kể từ đầu kỳ báo cáo) thì số bình quân cổ phiếu phổ thông (được giả định chuyển đổi toàn bộ từ trái phiếu chuyển đổi so với đầu kỳ báo cáo) lưu hành trong kỳ 135*t/365 triệu cổ phiếu. Đây chính là thách thức lớn cho thị trường, khi quyết định đầu tư cổ phiếu ACB vì những thông tin không rõ ràng và những điều kiện ràng buộc trong việc phát hành trái phiếu chuyển đổi tác động đến tính pha loãng trong EPS.
Khuyến nghị EPS là một chỉ tiêu tài chính quan trọng được sử dụng rất phổ biến trong đầu tư. Sự sai lệch trong cách tính chỉ số EPS có thể dẫn đến những sai lệch trong các chỉ số tài chính khác như ROE, tỷ lệ chi trả cổ tức... Do vậy, nhất thiết phải có sự điều chỉnh kế toán về việc phân bổ các nguồn quỹ. Kinh nghiệm của các nước cho thấy, việc thưởng cho các thành viên quản lý thường không phải là bằng tiền mặt như Việt Nam, mà bằng hợp đồng quyền chọn dành cho nhân viên (employee stock options). Và theo chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS 2 (international financial reporting standards), chi phí của các hợp đồng trên phải được tính vào chi phí hoạt động. Từ ngày 1/1/2005, tất cả công ty niêm yết trong khu vực Euro đều thực hiện điều này trong việc lập báo cáo thường niên của mình.
Về thời hạn chuyển đổi trái phiếu, các nước trên thế giới đều quy định ngày chuyển đổi cụ thể. Trường hợp của ACB, đã tạo nên tiền lệ chưa từng có và do đó làm cho việc tính toán EPS kỳ vọng, cũng như điều chỉnh giá tham chiếu trở nên khó khăn. Vì vậy, nhất thiết phải có quy định rõ ràng về việc phát hành các cổ phiếu phổ thông tiềm năng như trái phiếu chuyển đổi..., nhằm tạo thuận lợi cho nhà đầu tư khi phân tích để đầu tư.
Lê Đạt Chí - Trương Minh Huy, Khoa Tài chính doanh nghiệp, Trường đại học Kinh tế TP. HCM
